有色金属：加速找支撑，双向强波动

2022年即将过半，上半年有色金属的价格表现在一、二季度相对分化。一季度，3月上旬以伦镍为主角的高位暴涨行情，相继拉动LME锡、铜、铝、锌创出纪录新高；二季度，集中在6月下半月，锡、铝、镍、铜迅速打开跌势，有色板块全线下跌。交易情绪上，“狂风落尽深红色、绿叶成阴子满枝”可以较准确的概括有色金属在半年里的大起大落。

　　当前跌势，较纪录位置回撤幅度最大的三个品种是镍（-56.36%）、锡（-49.54%）、铝（-29.6%）；盘面上宣泄最快的是铜（-23%）。均价表现上，二季度相对抗跌、滞跌的是锌（季度均价环比仍有5%水平涨幅）。展望下半年，联储货币政策调整与国内经济疫后复苏是两个关键的宏观指引。有色金属在年中大幅下滑后，开始接近长线技术支撑，大流行以来的牛市趋势将代之以高位宽幅震荡市，低库存下以铜为核心的有色金属价格的弹性可能很大，跌快涨快、反反复复，形态可能与2006年下半年锯齿震荡相似。如铜短时间可能在1000美元区间上下波动。

　　宏观氛围上，市场易反复：其一，市场对美联储加息态度的消化开放、不拘泥，虽然当下联储鹰派抗通胀，但倘若损及实际增长环境或对主流资本市场产生大的负面冲击，联储的紧缩节奏随时可以调整。当下，市场交易的是紧缩最大值，类似“压力测试”；倘若加息举措快速到位、明年降息预期继续发酵，市场情绪就可能快速扭转；其二，俄乌冲突常态化背景下，市场较难改变对长期通胀的态度，欧洲天然气保供难度大，今年秋冬面临的困难更大；其三，是经济节奏，下半年应难看到美国主要经济指标进入衰退，且二季度国内经济触底后，下半年的疫后复苏将是年内需求环境最强的。我们认为市场交易情绪将在下半年快速波动，短线跌势虽大，但并未进入熊市。

　　供求面上，基本金属较一致的特点是低库存，这也能够提供足够波动。在内需回暖背景下，下半年的供给约束决定了有色金属各品种的相对强弱。我们认为，在新增项目及运营产能上，镍、铝的供应环境较宽松，镍主要是印尼各种项目的逐渐兑现；铝主要是能耗双控降温、保供稳价支持国内较高水平的运行产能。铜、锡供应环境比较相似，长期供应问题大，但本年度有明显的供应增量。铅是供应与价格弹性大；而锌在下半年国内供求平衡上是较紧的。我们认为有色板块中，铜主要反映市场情绪、宽幅震荡，当前任务是快速找到下限支撑。考虑基本面，铝镍偏弱，锌偏强；考虑题材吸引力，锡的跌幅大，上游矿冶对价格的反映非常敏感。我们比较感兴趣的是锌与锡两个品种。

　　锌，在消费上有极强的基建支撑，在有色板块中是最受益于大基建的品种。同时，表观供应上积累了很大问题。去年下半年，市场曾有四轮合计18万吨抛储锌锭入市，我们年底虽已下调国内精锌净进口量、上调国内精锌自产量，但1-5月，国家统计局数据显示的锌产量累计同比下滑0.9%，预计上半年最多打平；受3、4月份内外锌市场极端出口比价影响，国内精锌出现了累计近1万吨的净出口，而去年同期累计进口23万吨，下半年国内表观供求很可能较预期紧俏。同板块中，认为沪锌跌幅相对较小，以滞跌、抗跌为主。

　　锡，长期锡精矿资源紧张容易为其提供远期溢价。内外锡市跌幅已经腰斩，跌势接近尾声。本轮国内锡炼厂检修家数达到15家，可能影响到的实际产量达到1.61万吨，接近月供应的9成、超出预期。技术上，内外锡价强平台在2.5万美元、20万元/吨间。当前，内外交易所锡库存仅回升到6000吨，且缅矿供应停滞、印尼锡出口回归偏低常态，短期国内锡供应减损，将影响2207、2208合约的现货环境，我们重点关注上游惜售与下游期货点价对期现价差的影响。

　　整体，我们认为镍是明显偏弱的，锌可能偏强；锡可能最先触底，铜、铝在找到下限支撑后以中性震荡为主；以铜为核心的强波动将是有色金属下半年的主要交易特点。